美錦能源成敗尚未可知，但先發(fā)者的價值，會在終局被人記住。

從2021年7月29日起，到8月27日，不到一個月的時間里，美錦能源(000723.SZ)的股價，從8.15元上漲到15.30元，漲幅接近80%。

對于這一波上漲，市場的歸因無外乎兩條：

其一，公司主營的焦炭業(yè)務(wù)需求回暖，價格上漲帶動業(yè)績大增;其二，則是公司在氫能源上的布局，幫助公司獲得了氫能概念，贏得了二級市場的追捧。

歸結(jié)起來，氫能是否能成為未來的重要能源，決定了美錦能源的估值。

但要解答這個問題，需要從以下幾個方面去觀察。

首先在于能效，如同當年的石油、煤炭取代木材成為工業(yè)化發(fā)展的血液、骨骼一樣，氫氣的熱值約為140MJ/kg，高達煤炭、汽油等傳統(tǒng)燃料的 3 倍以上，這是氫能源能夠發(fā)展下去的必要條件;

其次，雙碳背景下，清潔能源取代傳統(tǒng)石化能源上來看，氫氣直接燃燒或通過燃料電池發(fā)電的產(chǎn)物為水，能夠?qū)崿F(xiàn)真正的零碳排放，對環(huán)境不造成任何污染，故而被譽為終極能源;

第三，新的技術(shù)想要推廣，上游原材料一定是豐富的，并且可以簡單地獲取，匱乏的上游原材料必然倒逼行業(yè)進行改革、替代，而氫是宇宙中含量最多的元素，大約占據(jù)宇宙質(zhì)量的 75%，地球上豐富的水資源中蘊含著大量可供開發(fā)的氫能。

地球上的氫元素大多以化合態(tài)的形式存在，因此需要通過化學(xué)及物理過程獲得單質(zhì)形態(tài)的氫氣。目前成熟的制氫手段主要包括化石能源重整制氫、工業(yè)副產(chǎn)制氫以及電解水制氫三種。

其中，化石能源制氫通過裂解煤炭或者天然氣獲得氫氣，俗稱“藍氫”。工業(yè)副產(chǎn)制氫則是對焦炭、純堿等行業(yè)的副產(chǎn)物進行提純獲取氫氣，俗稱“灰氫”。

本質(zhì)上兩者的氫氣來源仍為傳統(tǒng)的化石燃料。雖然通過碳捕捉與封存技術(shù)(CCS)可有效降低化石能源制氫過程中產(chǎn)生的碳排放，但長期來看只有可再生能源電解水制備的“綠氫”才能實現(xiàn)真正的零碳排放。

目前可再生能源制氫占比較小，化石能源制氫仍是主要的氫氣來源。根據(jù)IRENA 的測算，全球僅有 4%的氫氣來自電解水制氫，其余均來自煤炭、天然氣以及石油煉化領(lǐng)域。而在“富煤、貧油、少氣”的能源結(jié)構(gòu)下，目前國內(nèi)煤制氫的占比超過 60%，電解水制氫的比例則不到 2%?？稍偕茉粗茪淙匀蝗沃氐肋h，未來的發(fā)展空間巨大。

01 藍海綠氫，布局正當時

氫氣的傳統(tǒng)應(yīng)用，主要集中在工業(yè)領(lǐng)域。

例如作為化工原料或工業(yè)氣體應(yīng)用于合成氨、石油煉化等行業(yè)。隨著近年來全球主要經(jīng)濟體陸續(xù)提出長期碳中和目標，氫氣的能源屬性將逐漸顯現(xiàn)，應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒅鸩酵卣怪岭娏?、交通、建筑等場景。根?jù) IEA 的統(tǒng)計，1975 年至2019年，全球氫氣需求由不到 2000 萬噸增長至超過 7000 萬噸。

雖然當前氫能源應(yīng)用于汽車行業(yè)，仍有一定技術(shù)門檻與推廣阻力，但作為理論上最為清潔的能源之一，各國均對此技術(shù)路徑十分重視，積極布局氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

近兩年，美國、日本、韓國、歐盟均采取了較大的政策力度加碼氫能源產(chǎn)業(yè)，并出臺了相關(guān)經(jīng)濟路徑規(guī)劃，力爭領(lǐng)跑該賽道。截止到2021年初，全球共有約20個國家和地區(qū)發(fā)布了氫能發(fā)展規(guī)劃或路線圖。

但在這條路上，綠氫成本過高是制約其發(fā)展的重要因素，成本中最大的是電費，占據(jù)了50%以上，所以想要更廣泛地應(yīng)用推廣，電費方面必須大幅下降。

新能源發(fā)電，為氫能的發(fā)展帶來了曙光。隨著光伏、風電的進一步降本，到 2030 年國內(nèi)部分可再生資源優(yōu)勢區(qū)域，其度電成本到達到 0.1-0.15 元/KWh，綠氫成本將從 2020 年的 30.8 元/kg 快速降至 16.9 元/kg，實現(xiàn)與灰氫平價。

雖然目前不能做到平價，但是氫能還是有一定的應(yīng)用場景的。由于鋰電池電動車過大的電池重量，使用鋰電池的長途運輸重型卡車需要配備四五噸重的電池，這樣會極大地造成能耗，而氫能源憑借能量轉(zhuǎn)換高、質(zhì)量輕的優(yōu)勢可以形成替代。

因此，未來幾年綠氫將率先在供熱和重卡、公交等場景得以試點應(yīng)用;到 2030 年，隨著綠氫成本的下降，氫能在重型運輸領(lǐng)域極已具價格競爭力;2035 年后，綠氫將作為重要的能源在主流工業(yè)領(lǐng)域和交通領(lǐng)域大規(guī)模推廣應(yīng)用。

到2050年，隨著氫能降本以及氫能汽車逐步滲透，氫氣的市場空間有望達到超過7000億元的量級，汽車的市場空間有望達到萬億規(guī)模，而整個氫能產(chǎn)業(yè)鏈的市場空間超乎想象。

氫能產(chǎn)業(yè)鏈可大致分為制氫、儲運以及應(yīng)用三個環(huán)節(jié)。若想真正發(fā)揮氫氣作為一種清潔能源的優(yōu)勢，制氫、儲運以及下游應(yīng)用環(huán)節(jié)均需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施投入。因此，氫能產(chǎn)業(yè)鏈的啟動將為大量設(shè)備、零部件、運營企業(yè)帶來長期的發(fā)展空間。

由于氫能源發(fā)展處于初級階段，技術(shù)發(fā)展不成熟、成本過高，所以不能進行商業(yè)化平鋪。上游電力和設(shè)備導(dǎo)致成本不能平價;中游儲氫運氫技術(shù)不夠成熟，成本過高，無法推行，電池技術(shù)損耗過高，技術(shù)路徑上氫能內(nèi)燃機也發(fā)起了挑戰(zhàn);下游應(yīng)用更不用說了，去年商用車、重卡也就賣出了幾千臺。所以在業(yè)務(wù)上A股上市公司沒有氫能源領(lǐng)域的龍頭，基本都出于探索研究階段。

目前的氫能行業(yè)，正在實現(xiàn)從0到1的跨越過程，可謂是真正意義上的藍海，資本布局目的各不相同，或是為了節(jié)能碳減，要么為了拓寬賽道，以及一體化需求。

傳統(tǒng)石化能源企業(yè)中，中石油、中石化、寶豐能源均開始了制氫環(huán)節(jié)的布局;光伏龍頭隆基拓寬賽道，打造“光伏+儲能+氫能”模式;汽車整車龍頭長城、上汽、宇通對氫能源車的滲透;億華通、濰柴動力、大洋電機、威孚高科進軍動力系統(tǒng);中材科技、厚普股份、雄韜股份、雪人股份深耕加氫儲氫的。除此之外，還有類似美錦能源這樣對產(chǎn)業(yè)鏈的全面布局。

02 制氫關(guān)鍵看先發(fā)

美錦能源的主營業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)焦炭業(yè)務(wù)，炭及其副產(chǎn)品為其營業(yè)收入貢獻達88%，是典型的周期行業(yè)公司。焦炭是固體燃料的一種，是由焦煤在約 1000℃的高溫條件下經(jīng)干餾而獲得，主要用于煉鐵。

原材料的自給自足保證了公司的利潤，經(jīng)營上的精耕細作使得企業(yè)成為行業(yè)的龍頭，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)、存貨周轉(zhuǎn)在行業(yè)里面都是極為優(yōu)秀的，負債也保持在一個合理的比例。

2019年美錦能源全焦生產(chǎn)量為572萬噸，是中國最大的焦化企業(yè)之一，在A股上市公司中無論市值、營收、利潤都是行業(yè)內(nèi)最高的，成長性也是行業(yè)最好的。得益于下游需求的復(fù)蘇，焦炭從2020年4月份開始了上漲周期，到目前為止，焦炭價格上漲近一倍。

但主營業(yè)務(wù)的強周期性也制約了企業(yè)的發(fā)展，2019/2020年下游需求的不景氣嚴重影響了公司的利潤，同比分別下降46.82%/26.28%，想要企業(yè)有更好地發(fā)展，在原有單一的焦炭領(lǐng)域非常困難，需要拓寬新的賽道，故而近年來，美錦能源開始積極布局氫能產(chǎn)業(yè)鏈。

想要在一個新興產(chǎn)業(yè)具備話語權(quán)，掌控上游原材料是最關(guān)鍵的，而在原材料獲取的方式上，美錦能源具備先天的優(yōu)勢。

由于電費和設(shè)備的限制，電解水制氫成本過高，工業(yè)副產(chǎn)氫制氫技術(shù)成熟且成本低廉，是短期內(nèi)最為經(jīng)濟可行的制氫方式。

美錦能源煉焦業(yè)務(wù)的副產(chǎn)物-焦爐氣中工業(yè)副產(chǎn)氫占比高達 50-55%，通過提純能夠滿足低成本制氫的需求，發(fā)展工業(yè)制氫充分利用了公司傳統(tǒng)煤焦業(yè)務(wù)的資源優(yōu)勢，公司在山西的資源優(yōu)勢凸顯，焦爐煤氣成本低，目前現(xiàn)代制氫配套項目已經(jīng)開工，二期竣工后年產(chǎn) 7800 噸，未來 3-5 年會產(chǎn)生示范性效應(yīng)。

03 如何先發(fā)，跑馬圈地

想要在廣闊的藍海中暢游，僅僅在原材料獲取優(yōu)勢是不夠的，新能源的推廣利用，基礎(chǔ)設(shè)施必不可少，有經(jīng)驗的投資者會深刻記得鋰電池剛興起的時候?qū)Τ潆姌兜淖放酢?/p>

氫能的儲運有著極強的地理限制，受限于目前氫氣終端消費的需求量不大，氫氣液化經(jīng)濟

性較差。與此同時，氫氣氣態(tài)經(jīng)濟運輸半徑局限在200公里以內(nèi)。

在50公里以內(nèi)，每公斤氫運輸成本為2塊錢，50-100公里是運輸成本4塊錢/kg，運輸壓縮氫氣的魚雷車每車僅可運300kg。加上氫氣作為世界上密度最小的氣體，易泄露，燃點低，對儲運過程有著極強的安全性要求。

對于終端用氫需求，加氫站是必不可少的中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)。截至2020年12月31日，全國在建和已建加氫站共181座，已經(jīng)建成124座，其中2020年總計建成加氫站 55座。在2020年國內(nèi)建成的124座加氫站中，105座有明確的加注能力。我國加氫站布局數(shù)量最多的前三名為 廣東、河北和湖北，在運數(shù)量分別為61/44/36座，大型加氫站仍然匱乏。

在加氫站建設(shè)方面，美錦在全國各地陸續(xù)建設(shè)加氫站，5座投入，在建10座，全國各地規(guī)劃100座。從地域上來看，在山西、廣東、湖北、北京等全國各地設(shè)立公司，并與當?shù)毓还窘⑸疃群献麝P(guān)系，顯示了美錦能源自主構(gòu)建氫能源產(chǎn)業(yè)集群的雄心。

對于產(chǎn)業(yè)而言，冬奧會是一個良好的契機，2000輛氫燃料電池冬奧用車，是基礎(chǔ)配套設(shè)施建設(shè)的挑戰(zhàn)，更意味著氫能產(chǎn)業(yè)不可多得的發(fā)展機遇，美錦能源與北京地區(qū)最大氫氣供應(yīng)商合作，為張家口公交公司提供氫能保障服務(wù)，將在2022年冬奧會提供供氫保障，使美景能源業(yè)務(wù)拓展到京津冀地區(qū)，增強氫能儲運技術(shù)的積累。

與河鋼集團全資子公司河鋼工業(yè)技術(shù)簽訂的合作框架協(xié)議中明確了4年推廣不低于4000輛氫能商用車，不低于30座加氫站的目標。背靠公司在工業(yè)副氫資源上的優(yōu)勢，可以發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)，在加氫站建設(shè)上具有先發(fā)優(yōu)勢。

市場對美錦能源的轉(zhuǎn)型報以充分的期望，美錦能源在氫能源產(chǎn)業(yè)上加快發(fā)展步伐，將推動全國氫能源市場發(fā)展。

04 啃難啃的骨頭，吃最大塊的肉

氫能的發(fā)展路徑和鋰電極為相似，中游電池系統(tǒng)成本占據(jù)整車接近30%。而行業(yè)發(fā)展歷史存在一條規(guī)律，技術(shù)上越是難啃的骨頭，越能獲取超額收益和技術(shù)壁壘。美錦股份瞄準這一環(huán)節(jié)，于 2019 年以 1.8 億增資入股燃料電池龍頭國鴻氫能。

國鴻在2019 年燃料電池汽車發(fā)動機系統(tǒng)供應(yīng)商中位列第二。在行業(yè)內(nèi)中具備領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，與中船重工在燃料電池船上應(yīng)用方面開展了深度合作。公司 3 年前開始布局軍民融合項目，是唯一具有軍工 3 證企業(yè)，承接 5 項軍方重大科研項目。

細剖起來，燃料電池系統(tǒng)由電池堆和支持系統(tǒng)兩部分構(gòu)成，前者是核心動力組件，后者由空氣壓縮機、加濕器、燃料回路、空氣回路等支持組件構(gòu)成。電堆占據(jù)一半以上燃料成本。

電池堆是電池單元串聯(lián)疊加而成，由于每個單元產(chǎn)生的電壓通常不到 1 伏特，因此往往需要幾百片電池單元進行串聯(lián)。市場上有 5 種類型的氫燃料電池單元技術(shù)方案，其中最適合車用的是質(zhì)子交換膜燃料電池。

膜電極是氫燃料電池的核心部件，在燃料電池電堆中承擔了核心的電化學(xué)反應(yīng)功能，其成本占據(jù)電堆總成本的60% 以上，被譽為燃料電池的芯片。

膜電極的技術(shù)和生產(chǎn)不僅決定了電堆的使用條件和壽命，同時也決定了電堆的成本和氫燃料電池的推廣使用。膜電極的研發(fā)和生產(chǎn)是一個集合了電化學(xué)、高分子材料化學(xué)、無機材料化學(xué)、精密涂布技術(shù)、自動連續(xù)化工業(yè)控制和功能壽命測試的產(chǎn)業(yè)，流程周期長、投入大。

目前的前沿技術(shù)主要由國外大企業(yè)掌握，國內(nèi)雖有部分企業(yè)和機構(gòu)突破技術(shù)難題，但由于成本問題難以形成規(guī)?；a(chǎn)，因此國內(nèi)還沒有公司具備膜電極的大規(guī)模連續(xù)化生產(chǎn)的能力，產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)非常薄弱。

美錦股份在燃料電池上進一步深入探索，公司持股45%的參股公司廣州鴻錦，向鴻基創(chuàng)能增資1.02 億元，本次增資完成后，廣州鴻錦持有鴻基創(chuàng)能51%股份。

鴻基創(chuàng)能致力于解決國內(nèi)的氫燃料電池產(chǎn)業(yè)不具備主流膜電極自主核心技術(shù)和制造成本高的痛點，改變國內(nèi)膜電極等核心產(chǎn)品需要國外采購以及產(chǎn)量較小的現(xiàn)狀。

鴻基創(chuàng)能擁有目前國內(nèi)燃料電池領(lǐng)域領(lǐng)軍人才密度最高的技術(shù)團隊，公司研發(fā)的第一代膜

電極產(chǎn)品“HyKey1.0”是世界上一流的膜電極產(chǎn)品，性能壽命對標國際先進水平，成本比當前主流膜電極降低30%以上，生產(chǎn)線設(shè)計年產(chǎn)膜電極30萬平方米，已與20多家國內(nèi)外客戶達成合作，至今訂單超過5500 萬元人民幣，打破了國外企業(yè)對該行業(yè)的技術(shù)壟斷。

技術(shù)突破標志著我國膜電極實現(xiàn)國產(chǎn)化，目前良品率在99-99.9%之間，在手訂單數(shù)量大，2021年營收有望保持三年十倍增速。

公司目前正在推進超薄質(zhì)子膜(8-10微米)CCM 開發(fā)、高穩(wěn)定性抗反極催化劑的制備、單層邊框 MEA 的批量化制備以及關(guān)鍵材料的國產(chǎn)化替代，公司在“十城千輛”以獎代補政策下掌握技術(shù)主動權(quán)。

05 布局終端，全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)

美錦股份在氫能全產(chǎn)業(yè)鏈上的布局中，重要一環(huán)在于氫能汽車。

2017年公司收購控股了國內(nèi)最大的氫燃料電池客車企業(yè)飛馳汽車，為公司在氫能應(yīng)用領(lǐng)域奠定了堅實的基礎(chǔ)。

佛山市飛馳汽車制造有限公司始建于1971年，發(fā)展至今已有四十多年，是首批列入國家公告目錄的大中型客車生產(chǎn)廠家之一，可年產(chǎn)新能源客車達到5000臺，為華南地區(qū)具規(guī)模的新能源客車和氫燃料電池客車生產(chǎn)基地。產(chǎn)品在港、澳、臺及華南地區(qū)具有較高的知名度和影響力。

公司擁有員工250多人，擁有獨立的研發(fā)生產(chǎn)團隊，技術(shù)力量雄厚。同時，公司與國內(nèi)外多家氫燃料電池技術(shù)企業(yè)、研究機構(gòu)保持有緊密的合作關(guān)系，其中包括廣東國鴻氫能、加拿大巴拉德、上海重塑、佛科院等。

目前公司產(chǎn)品覆蓋公路客車、旅游客車、城市客車、特種裝備車等，涉及柴油、LNG及新能源、氫能源等多種動力形式，擁有從6米～12米各種不同類型及型號的客車公告20余個。

其中，公司設(shè)計研發(fā)并成功實現(xiàn)量產(chǎn)的新能源客車車型有8.5米、10.5米純電動快、慢充城市客車，8.5米、10.6米插電式氣電混合城市客車，7米、8.5米、11米、12米氫燃料電池等新能源城市客車及燃料電池廂式商用車，產(chǎn)品列入《節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程推薦車型目錄》，車輛綜合性能穩(wěn)定，產(chǎn)品質(zhì)量可靠，得到政府部門的高度認可，享受各級財政補助。

到目前為止，經(jīng)營方面，飛馳汽車目前有超過769臺氫燃料電池客車在佛山正常運營，運營里程合計超過700萬公里，均未出現(xiàn)安全事故。

2019年飛馳汽車生產(chǎn)新能源車341臺，其中包括氫能汽車和電動汽車，銷售量達391輛，其中氫燃料電池汽車銷量376輛，在氫燃料電池汽車市場中市占率達13.7%，其中在廣東省市場占有率高達96%。

在河北地區(qū)與河鋼集團合作，包括美錦自身1萬輛重卡，河鋼5萬輛重卡陸續(xù)替換成氫能重卡車，基于雙方優(yōu)勢聯(lián)合探索氫能重卡應(yīng)用發(fā)展模式。合作覆蓋生產(chǎn)應(yīng)用及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中與河鋼集團全資子公司河鋼工業(yè)技術(shù)簽訂的合作框架協(xié)議中明確了4年推廣不低于4000輛氫能商用車，不低于30座加氫站的目標。

截止至2020年11月，飛馳新中標訂單氫能公交103臺，中標金額達1.98億。隨著“十城千輛”第一批示范城市群名單的即將到來，作為深耕廣東地區(qū)的氫能汽車企業(yè)，飛馳汽車銷售量有望在未來三年達到量的飛躍，僅佛山地區(qū)2025年規(guī)劃氫能汽車保有量要達到6000輛，行業(yè)上升空間廣闊，根據(jù)公司規(guī)劃，到2022年佛山飛馳要實現(xiàn)年產(chǎn)3000輛的目標。

06 勝敗尚在未知

雙碳背景下，氫能源賽道未來具有萬億市場規(guī)模，全產(chǎn)業(yè)鏈處在一個初級發(fā)展階段，技術(shù)不成熟，有太多環(huán)節(jié)需要迭代精進，風險與機遇并并存。

新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展常常如此，各路資本瘋狂簇擁，轟轟烈烈，一路披荊斬棘。時勢造英雄，背后卻是一將功成萬古枯，更多企業(yè)的使命是投身進來，化作土壤。在改變企業(yè)格局命運的歷史機遇前，不敢說率先布局的就能笑到最后，但敢為人先者，不論結(jié)局如何，都意味著對于行業(yè)的價值。